재무 분야에서 가격과 가치의 관계만큼 많이 다루어진 주제는 없을 것이다. 그중 하나는 주식의 가격과 그 회사의 주당 순이익의 비율, 즉 이른바 PER(주가수익비율)을 검토하는 것이다. 몇몇 시장에서 나온 자료에 따르면 저PER 주식들(가치주)은 고PER 주식들(인기주 혹은 성장주)에 비해 꽤 높은 수익률을 보인다. 이 책은 왜 이런 현상이 일어나는지에 관해 다루고 있다.


많은 사람들이 목도했듯이, 투자자들은 곧잘 흥분하고, 이 때문에 자산 가격은 종종 과대평가되곤 한다. 주식의 가격은 회사의 기본 가치(말하자면 회사의 수익력)에 의해 정당화될 수 있는 수준보다 주기적으로 너무 높거나 혹은 너무 낮게 책정된다. 이런 ‘오작동’은 전체 시장 차원과 개별주식 차원 둘 모두에서 나타난다. 지난 몇 년 동안의 경험을 통해 주식이나 부채, 부동산 그리고 여타 시장에 발생한 투기적 거품은 세계 경제에 막대한 피해를 끼칠 수 있다는 점이 분명해졌다.

비이성적 과열은 극단적 파멸로 귀결됐다. 그럼에도 불구하고 주식 가격의 일상적인 오작동은 주식시장 참여자들에게 흥미로운 수익 기회를 제공하기도 한다.

이 책에서 키스 앤더슨 박사는 PER과 투자전략에 관한 과거 연구를 전문가답게 요약해준다. 그는 영국 자료를 사용한 통계 분석과 함께 행태적behavioral 자산 가격결정에 관한 학문에 크게 기여했다. 게다가 이 책은 실제 투자에도 쓸모가 있다. 그는 투자자를 위해 효과적인 PER 전략을 설명한다.


내 견해로는 저PER 투자의 성공이 시간이 흐르면서 사라질 것이라는 걱정을 할 필요는 없어 보인다.

그럼에도 일반적인 1년 PER은 여전히 한계를 가지고 있다. 앤더슨은 PER을 업그레이드시켜서 위험은 통제하면서도 좀 더 강력한 미래 수익률 예측도구로 바꾸는 방법을 분명히 밝히고 있다. 많은 독자들이 통찰력이 넘치는 이 책으로부터 혜택을 받을 것이라고 확신한다. 저자의 성과물에 경의를 표하는 이유다.


앤더슨의 실증적인 분석과 현실성 있는 조언은 지난 80여 년 동안 이루어진 일련의 과학적 검증을 아우른다. 수십 년간 주가는 무작위로 움직인다고 인식되었다. 역설적으로 대다수 연구자들은 수익률의 예측 불가능성을 월스트리트의 합리성에 대한 증거로 인식했다. ‘효율적 시장 이론’에서는 주가는 모든 정보를 빨리 그리고 정확히 반영해야만 한다. 만약 이런 가정이 옳다면 사람들을 깜짝 놀라게 할 뉴스만이 오로지 가격에 영향을 끼칠 수 있다.(그 뉴스가 부정적이든, 긍정적이든 간에)


1934년 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 공동 저술한 투자자들의 바이블 『증권분석』은 PER을 포함해서 활용 가능한 방법들을 상세히 설명했다. 한참 시간이 지난 후인 1949년 그레이엄은 『현명한 투자자』를 펴냈다. 이 책은 현재까지도 여전히 판매가 되고 있는데다, 비전문가가 활용하기 좋도록 기본적인 투자 원칙들을 살펴보는 좀 더 간결한 책이다. PER을 일반 대중들에게 소개한 책이 바로 『현명한 투자자』인 셈이다.


오랫동안 그레이엄과 그의 추종자들은 학계에 “효율적 시장 이론과 합리적 세계관을 포기해야 한다”는 점을 확신시키지는 못했다. 그러나 1970년대 후반 이래 꼼꼼하게 실행된 새로운 통계 연구를 통해 주가 움직임에 뚜렷한 패턴이 있다는 것과 주가와 가치는 따로 놀 수도 있다는 것을 발견하게 되었다.


주가의 주된 변동은 보통 기업의 이익과 관련해 광범위하게 퍼져 있는 예상된 변화와 맞물려 있다. 그 이익의 변화란 것이 수년 후에 실현될 수도 있고, 아닐 수도 있지만 말이다. 이런고로 PER은 미래 이익 성장의 예측 지표가 된다.


그러나 유감스럽게도 너무 많은 사람들이 개별회사나 경제 전반의 장기적인 모습에 비해 단기적 이벤트가 중요하다는 잘못된 가정을 한다.(이 때문에 애널리스트들의 이익 예측치는 너무 극단적인 경향이 있다.) 이런 예측 편향은 시장이 과민반응하는 주요한 원인이 된다.


게다가 투자자의 감정과 위험을 감지하는 능력은 최근의 가격 움직임과 밀접히 연관되어 있다. 이로 인해 많은 거래자들이 시장의 고점에서 매수하고(과잉 확신과 무모함) 시장의 저점에 매도하는(패닉) 함정에 빠진다.


과장된 가격 움직임은 언제쯤 숙명적 터닝 포인트를 맞이하게 될까? 알 수 없다. 정확히 말하자면, 매번 정확하게 예측할 수 있는 능력은 어느 누구도 얻을 수 없다.


성장주나 가치주와 일반적으로 연관되어 있는 가격 모멘텀의 상향 또는 하향은 일정 기간 지속될 수도 있다. 그러나 일단 이익이나 리스크 또는 다른 거래자들의 태도에 대한 잘못된 믿음이 팽배해지면 보통은 엄청난 양의 반대되는 뉴스(예를 들어 참담할 정도의 연이은 이익 급감)들이 수개월에 걸쳐 쏟아져 나와 대중의 정서를 억누른다.


결국 저PER 주식들로 분산된 포트폴리오가 고PER 주식 포트폴리오보다 더 높은 수익률을 올리고, 결과적으로 투자자들을 더 작은 리스크에 노출시키게 된다.


자신의 투자 성과를 향상시키려고 노력하는 것은 큰 도전이다. 그리고 대중의 견해와 반대로 가는 것, 즉 역발상 투자자가 되는 것은 그것이 결과적으로 이익이 된다고 해도 엄청난 스트레스를 유발한다.


이 책은 주가를 왜곡시키는 행태적 오류나 오해를 이겨낼 수 있는 실전 투자법은 물론 중요한 과학적 확신을 제공한다. 설레는 마음으로 이 책을 추천한다.


워너 드 봉
(행태재무학 창시자, 미국 드폴대 행태재무학센터 교수 겸 이사)


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